虽然我们对债市本轮行情的出现有所预期，但近期各券种收益率下降速度之快仍令人惊讶。8月份下旬至今，三周之内国债收益率曲线10年以下的中短端已经下跌20BP左右，10年以上的长端下跌更是超过了30BP。金融债收益率曲线3年期以上的中长端下跌幅度在20BP左右，部分品种如20年期降低也超过了30BP。收益率曲线如此快速和大幅下行一方面令人欣喜，另一方面则不由让人对可能存在的回调压力产生一丝担忧。那么，目前的收益率曲线调整是否到位了呢？我们认为，目前的收益率仍有下行空间，收益率曲线的形态或将向扁平化演变。
 
    债市本次的小牛行情无疑来自于政策面和资金面的共同推动。政策面上，管理层“一保一控”的宏观调控政策思路的明确、CPI持续回落体现通胀压力的缓解、央行对信贷政策的结构性调整，给紧缩政策下机构谨慎投资的心态松绑。资金面上，央行保持了准备金率的稳定以及公开市场操作的温和力度，加上因股市深度调整导致的存款的大量回流，保险、基金的介入，致使市场资金面相当充裕，给了债市走强有力支撑。

　　从后期来看，我们认为这两个方面的因素并不会发生根本性的变化。经过我们的测算，今年8月份至11月份，翘尾因素对于CPI的影响将分别降低至2.3%、2%、1.7%、1%，对12月份则完全无影响。综合考虑今年新涨价因素的影响，预计年内CPI将为6%-6.5%左右。虽然高于政府年初4.8%的目标，但是逐步回落的趋势基本可以确定。此外，由于投资者对美国经济和全球经济增速预期的下降以及美元的强劲反弹，导致国际油价及大宗商品自7月以来持续下跌，目前原油价格的调整幅度已接近30%，这在很大程度上将减轻后期通胀反弹的可能。

　　资金面上，央行在上周净回笼资金达1190亿元，4月份以来首次单周净回笼资金超过千亿元，其中央票发行1020亿元，正回购1100亿元。我们认为央票发行量的增加主要是市场对于1年期央票需求的放大所致，而21天正回购或许是央行在国庆长假释放资金前的暂时回笼，总体上市场资金仍会保持宽裕的状态。综合来看，收益率曲线的向下调整仍然具备基本面和资金面的双重支撑。

　　从后期来看，我们认为收益率曲线长端的调整空间仍然大于短端。中短端下调空间已经不大，一方面是因为其调整早于长端，调整已经接近低点，另一方面则必须考虑其受制于1年期央票利率的稳定。总之，我们认为收益率曲线或向扁平化演变，建议长期品种可继续关注，而中短期品种则须适当注意风险的控制。