中信证券（600030.SH）的半年报于8月9日靓丽登场后，其高达35亿的公允价值损失与47.67亿的净利润的鲜明对比立即吸引了市场的眼球。

    毕竟，在惨淡的弱市下，如果高额的账面损失需要在经纪、资产管理、承销等业务方面做出怎样的努力才能将损失追平。

    是什么导致中信证券出现如此巨额的公允价值浮亏？又是什么让该公司的业绩保持平稳增长？

    “寅吃卯粮”的权证

    从公司的半年报中可以看出，公司35亿元的公允价值浮亏中，有32亿元是权证价值变动。

    这个曾经为中信证券2007年靓丽年报贡献超过1/3净利润，促使上市公司净利润超过100亿的南航权证JTP1，在黯淡退场后，给早已处于弱市下的上市公司的半年报带了32个亿的公允价值的浮亏。

    虽然光大证券的金融分析师沈维认为，其产生只是因为公司持有的南航权证的注销而产生的，实际上，公司无持续性的风险，对未来业绩没有影响。

    但同时，我们看到，同为上市公司的 海通证券（600837.SH）、 宏源证券、 东北证券、长江证券（上述四家已出半年报），同样也持有南航认沽权证，但是各自在南航权证上的浮亏分别仅为：-6.0亿、-2.52亿、0亿、-2.16亿。

    由去年年报可以看出，中信证券是创设南航的最大赢家，共创设了31.7亿份，接近总量的1/4。而海通证券排名第二共创设了8.2亿份，长江证券创设了3.62亿份。

    由此可见，去年创设的数量越多，盈利越丰厚，而今公允价值的浮亏也越多。正所谓成也萧何，败也萧何。

    此外，内在价值从未高过零的南航权证，也被市场所诟病，甚至于证监会主席尚福林也在上月召开的全国证券期货监管会议上指出，要吸取南航权证的教训。

    而作为国内券商的龙头，在明知道其价值为零的情况下，还在去年天量的、连续不断的创设该权证，是否该反思一下，在这场券商与散户的零和博弈中，是否扮演了真正的“大哥”角色？

    中央财经大学金融教授郭田勇教授认为，这主要是新会计准则处理造成的，但是，旧会计准则也有问题。按旧会计准则，券商用很低的成本取得的股权在其价值增长时，在财报上没有任何的反映也是有问题的。

    靠举债“过冬”

    2008年上半年资本市场的疲软众所周知。上证综指从1月初的5265点下滑至2736点，下降幅度高达48.04%。

    在市场深度下跌的情况下，中信证券虽然增加了在交易性金融资产和可供出售的金融资产的投入，但同时大幅度调高了债券仓位，由年初的56.9%提高到89.7%，同时大量建仓股票，增加部分基金以平衡证券投资。

    而债券在金融资产中的地位和权重显而易见。其交易性金融资产和可供出售的金融资产中债券所占比例分别为90.6%、65.2%；而年初相应数额分别仅为56.9%、35.4%。

    因此，除去权证的巨额公允价值浮亏以外，中信证券在交易性金融资产上的损失较同行出色很多。

    与此同时，我们看到其他上市券商中，已公布半年报的海通证券、东北证券、宏源证券、长江证券，其交易性金融资产的规模与浮亏的比例多数都呈两位数，而宏源证券的亏损幅度达75%，远超上证指数的跌幅。

    而即将上市的券商——东方证券的交易性金融资产的公允价值变动出现了23.6亿元的浮亏，自营损失合计接近20亿元，其亏损幅度超过80%。

    除了在投资收益上偏爱债券，在承销业务上，债券承销的比例大幅度增加。2008年上半年，中信证券完成了可转债、企业债、公司债、中期票据、资产支持证券和短期融资券共15单项目，合计债券主承销金额321.33亿元，可转债主承销的收入为1.18亿元，其他债券承销的收入为1.64亿元，占承销业务的32.2%，较去年增长近100%。