预计3月期国债的招标收益率3.15%-3.20%之间，认购价格区间为99.206-99.219

　　申银万国研究所屈庆张睿张磊

　　财政部将于8月22日公开招标2008年记账式15期国债，本期国债期限为3月期，贴现发行，8月25日发行并计息，8月27日为缴款日，8月29日上市交易；计划发行面值总额为200亿元，本期国债不进行甲类成员追加投标，招标方式为美国式招标。

　　上周公布的7月份宏观经济数据显示，经济下滑的趋势依然明显，物价也呈现回落趋势。1-7月份固定资产投资同比增长27.3%，当月同比增长29.2%，其中有色、钢铁、石油和天然气开采等工业投资增速有所加快；但7月房地产投资增速放缓至20%。另外，考虑到新开工项目投资额增速持续为负增长，短期看固定资产投资增速下滑的压力较大。7月份工业增加值同比增长14.7%，比上月下降1.3个百分点，内需外需放缓、实际投资增速下滑以及节能减排等因素是主要原因，工业增加值的持续下滑表明经济处于下滑阶段。7月份CPI上涨6.3%，食品涨幅连续回落起到主要下拉作用，非食品价格小幅上涨，这与国家上调成品油和电力价格有关，我们认为下半年CPI逐级回落的趋势不会改变。

　　虽然最近两周央行加大了公开市场的回笼力度，并在上周实现了净回笼890亿元。但是，在大盘股继续暂停发行、以及近两个月整体较低的回笼压力下，商业银行的资金面目前处于非常宽裕的程度，成交数据显示全国性商业银行重新成为回购市场最大的资金净融出方，保险等其他金融机构的资金面自年初以来一直都很宽裕。资金面作为推动债券市场最直接的力量，首先会反映在回购利率的走低上，回购利率的持续低位运行会带动短期债券品种收益率的下降，进而再进一步传导至中长期债券利率。

　　近两周，债券市场出现一波较大的反弹，上周现券的招标成为债市反弹的导火索，除了20年期的长期国债，其余所有发行债券品种的认购倍数都在2倍以上，显示出市场强劲的需求以及市场资金面的宽裕，这成为债券市场反弹的基础；而通胀水平和经济增速的回落以及市场预期的稳定对债券市场也起到推波助澜的作用。我们认为上述支撑债市反弹的因素近期内并不会改变，债券市场回暖的趋势仍将继续。

　　3月期国债属于短期国债品种，投资者的范围相对有限，主要为资金充裕的商业银行和保险机构，短期债券可作为机构投资者的短期资金管理工具。由于短期国债一般不纳入国债承销团成员的年度承销额度的考核范围，这很有可能限制了部分商业银行对本期国债的需求，比如3月期的08国债08的认购倍数并不高，而且招标价格大幅低于市场预期。但考虑到近期市场资金面的充裕以及银行对短期品种需求的增大，我们预计商业银行对本期国债将保持较强的需求。虽然保险机构、基金公司等机构的资金较为充裕，但考虑到短期国债的避税效应并不强，保险和基金对本期国债的投资需求将相对有限。

　　关于短期国债收益率，有以下几个参照依据：一、目前二级市场上剩余期限为3月左右的国债070020的成交收益率在3.15%左右；中债登对3月期国债的报价为3.15%；二、短期国债收益率一般会参照回购利率进行定价，8月20日的3月期限的R007互换报价约在3.22%左右。总的来说，近期资金面的充裕会使得本期短期国债的招标利率不至于高于二级市场利率水平，但短期国债投资者范围的相对有限又会限制招标利率的下行，本期国债的招标利率会大致相当于二级市场的水平。我们预计3月期国债的招标收益率将在3.15%-3.20%之间，对应的认购价格区间为99.206-99.219。